不同公司治理结构模式下的资本结构选择


更新时间:2003/08/30 阅读次数:2407

  垄断控制型治理结构模式下的资本结构选择
  在垄断控制型治理结构中,由于存在垄断者利益最大化问题,企业倾向于选择有利于垄断者利益的资本结构,从而使企业运营目标远离企业价值最大化。企业可能会过度依赖银行贷款的融资模式或过多地通过内部关联交易(包括过多地向大股东关联金融机构负债),将现金流转给大股东自己的关联公司——这种情况常见于东亚多数家族控制公司。
  1.垄断控制型治理结构模式的特征
  垄断控制型治理结构模式的最主要特征就是公司的股权高度集中,一、两家大股东甚至一家大股东绝对控股,我们常说的“一股独大”就属于这种情况。股权的高度集中,势必使流通股比例过小,加上中小股东持股比例非常有限,致使公司决策的民主化、科学化程度不高。另外,当股权高度集中后,大股东的股份并不能像小股东的股份那样容易转让,而少量的股票转让并不能对企业构成威胁,因此,资本市场上的股票抛售并不能对公司控制权产生实质的影响,使资本市场上对企业经营者具有极大压力的退出与接管机制失效。在这种情况下,不利于其他股东的监督,极易产生大股东对股权的垄断问题,造成大股东绝对操纵董事人选,全面控制董事会,从而做出有利于自身而损害其他股东利益的融资决策和投资决策。此时,虽然垄断股东的利益得以最大化,但企业的整体价值却受到损害,企业价值的最大化无法实现。
  2.垄断控制型治理结构模式下的资本结构选择——以东亚家族企业为例
  据世界银行学者的计量分析,在1988—1996年期间,多数东亚国家企业的财务杠杆比率(总负债/权益资本)偏高且不断增长。其中韩国在一些年份高达3.5倍(即企业的负债总额为其权益资本的3.5倍)以上,在进行比较的45个国家中最高。这充分显示了东亚企业的资本结构呈现出高资本负债率的特征。
  东亚企业之所以形成以高负债为主要特征的资本结构,除了取决于东亚国家的经济发展水平、金融体制和金融市场的发育程度、政府的政策导向以及社会储蓄习惯等外部的经济、社会和制度环境以外,企业内部的治理结构模式也对资本结构产生十分重要的影响。
  根据西方学者的近期研究,东亚企业的治理结构呈现出以下两个基本特征:第一,股权高度集中。最大的10家非金融企业的前3位大股东所拥有的股权份额,印尼为58%,泰国为47%,菲律宾为37%,韩国和马来西亚均为20%。第二,除日本以外,东亚上市公司的股权大部分控制在家族手中。在有些国家,如新加坡、马来西亚和泰国等国,虽然政府也持有较大比重的股份,但相比美国企业而言,基金、养老保险等分散型投资机构所持有的股份在东亚企业的股权结构中比例很低,而美国上市公司的最大股东往往是机构投资者。
  东亚企业的这种治理结构模式——股权高度集中和家族控制企业的主要好处是,由于信息不对称所产生的代理成本较低,委托人(所有者)对代理人(经营者)的监控比较有力。然而这种治理结构也容易产生各种问题,其中与资本结构选择有关的主要问题是:第一,大股东(家族)由于拥有企业绝大部分的股份,从而丧失了因股票分散而降低企业经营风险的好处;第二,家族为了保持对企业的绝对控制权,往往不愿意采取会使控制权分散的股权融资形式;第三,家族控制企业的主要目标不是股息和分红的最大化,而是追求企业规模的扩张。第四,由于家族控股企业经营信息不透明,对投资者的保护机制不健全,除非有较高的风险补偿,否则会影响外部投资者对这类企业的投资。东亚企业的治理结构存在的这些问题,从微观的角度较好地解释了东亚企业为何偏重于债务融资而较少进行股权融资的原因。
  内部人控制型治理结构模式下的资本结构选择
  在内部人控制型的治理结构中,董事会中多数董事是经理人员,管理层既控制了战略决策机构,又控制了经营管理机构。此时的管理层存在巨大的道德风险和机会主义,他们倾向于建立自己的企业王国。过高的职务消费、职务津贴、反收购的设计等就是这类企业的特征,为了保证实现这些,企业常见的做法就是过低的负债、不分配股息以及对股权的融资偏好,从而使大量现金流留存在企业内部并动用这些留存资本过度扩张。
  我国的国有企业的治理结构,就其实质来说是上述两种治理结构模式的混合。从法律角度讲,国有股是大股东,“一股独大”,企业的存在倾向于国有股利益。但国有股的存在并没有自然人所有权的基础,它是通过“国企干部”这个团体来行使管理权的。所以,在实际中,国有企业的管理层就在“保证国有股或国家的利益并使其增值是其企业存在的目的”这一旗帜下,倾向于建立自己团体的企业王国。所以,国有企业充满了管理层的道德风险和机会主义。另外,我国的上市公司是由原来的国有企业改造而来,公司的内部人控制是由国有股、国有法人股比重过大而内生的。
  1.内部人控制型治理结构模式的特征
  经济学家把内部人控制问题分为两种情况:
  一种情况是指现代公司制形成后出现的企业所有权和经营权分离所导致的委托代理关系问题。
  另一种情况是指体制转轨过程中,企业最终控制权与企业实际控制权分离,致使国家在拥有企业信息方面处于不利地位,而企业内部信息的拥有者——企业经营者的利益与国家利益不一致,造成所有者与经营者的激励不相容。
  需要指出的是,上述内部人控制问题的两种情况,从本质上讲都是由于企业所有权与经营权的分离,以及由此产生的委托代理关系所造成的。第一种情况侧重于一般的有限责任公司和股份公司,而第二种情况侧重于研究国有企业和国有上市公司。
  2.内部人控制产生的根源及对企业资本结构选择的影响——以中国上市公司为例
  对内部人控制产生根源的最典型解释是委托代理理论,内部人控制作为企业治理结构的主要特征将对企业的经营绩效产生重要的影响,同时,更为重要的是,这种类型的治理结构模式还将对企业的资本结构选择产生重要影响,例如,中国的上市公司对股权融资的偏好在很大程度上与内部人控制型的治理结构模式密切相关。
  (1)内部人控制产生的根源——委托代理理论的解释
  委托代理理论对内部人控制产生的根源给出了精辟的解释:简单来说,委托权与代理权的分离以及由此所导致的信息非对称性是“内部人控制”产生的根本原因。两权分离所产生的必然结果就是,第一,委托人与代理人的目标可能不一致。委托人(所有者)的目标是单一的,就是追求企业价值的最大化;而代理人(经理人)的目标是多元的,既追求个人的收入,也追求权力、地位及在职消费等等。当两者利益发生冲突时,代理人有可能会放弃所有者的利益而追求自身的利益。第二,委托人与代理人的信息是不对称的。委托人是外部人,不可能直接观测到代理人选择了什么行动,能观测到的只是一些变量,充其量只是代理人行动的不完全信息。因此,代理人可以利用自己的信息优势谋求个人的利益。信息的非对称性可能发生在事前,也可能发生在事后,一般的,称事前的非对称信息问题为逆向选择问题;事后的非对称信息问题为道德风险问题。“内部人控制”问题就是典型的道德风险问题。
  (2)内部人控制型治理结构模式下的企业资本结构选择——以中国上市公司为例
  ①中国上市公司融资方式的实证分析
  在考察我国上市公司的资本结构时,发现大部分上市公司一方面保持了较低的资产负债率,另一方面对股权融资有明显的偏好。1993—1997年间,权益性融资的比例一直维持在较高的水平,特别是1997年更出现了72.5%的高权益融资现象;但在1998和1999年却形成了明显的反差,出现了高负债融资的现象,负债融资占全部融资的比例分别达到72.6%和76.3%。
  从我国上市公司的负债率分布来看,负债经营作为现代企业的基本特征之一,其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用,为股东谋求企业价值的最大化。然而,目前国内上市公司中,1999年年报却有247家资产负债率低于30%,占上市公司总数的21.8%;2000年有267家资产负债率低于30%,占上市公司总数的23.6%。
  ②内部人控制型治理结构模式对上市公司资本结构选择的影响——股权融资偏好的成因
  我国上市公司的股权融资偏好的直接原因固然是由于股权融资成本偏低所引致的,但更为深层次的原因是由我国上市公司中内部人控制型的治理结构模式所决定和影响的。
  据对上市公司内部人控制所进行的实证分析表明:上市公司中平均拥有董事9.7人,其中外部董事3.2人,内部董事6.5人,内部人控制占67.0%。内部人控制为100%的公司有83家,占20.4%;在70%—100%之间的145家,占35.7%;在50%—70%之间的有86家,占21.2%;在30%—50%之间的有54家,占13.3%;小于30%的有38家,仅占9.4%。同时得出结论:上市公司的内部人控制度与股权的集中度高度相关,并且随着股权的集中,内部人控制度呈现出增大的趋势。在上述公司中,如果把内部人控制在50%以上的公司视为绝对控制的话,绝对控制的公司占公司样本数的77.3%;如果把内部人控制在30%—50%以上的公司视为相对控制的话,则相对控制的公司占公司样本数的13.3%;内部人绝对控制和相对控制之和占公司样本数的90.6%。可见,我国上市公司内部人控制相当严重。
  按照委托代理理论的解释,由于股权高度分散而导致公司的内部人控制,而在中国,则由于股权高度集中于国家,从而国有产权主体的缺位而导致内部人控制。可以说,公司的内部人控制是由国家股、国有法人股比重过大而内生的,而国有股权比例高的制度背景是国家所有制经济占主体,现有上市公司又主要是由原来的国有企业改造而来。这样的上市公司,很容易出现严重的内部人控制。在这种内部人控制型治理结构下,存在很多问题:第一,上市公司现行领导体制和治理结构不合理,党委、董事会、经理层的职责不分,甚至三者一体;在董事会中,内部董事占大多数;作为所有者代表的董事或董事长和党委成员,本来是不同意义上的监督者、外部人,但都在公司拿薪金,都是“内部人”。第二,缺乏企业家市场机制,所谓的“企业领导人”包括党委书记、董事长、总经理等,都不受市场的约束,公司治理结构的有效性大大下降。换言之,内部人不仅不受股东的控制,而且不受市场的约束。不仅内部人控制,而且外部人变成了内部人并与之共谋,这无疑使内部人控制更加严重。
  失去控制的内部人完全能够控制公司,基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排资本结构。我国上市公司自1996年以来股权融资的平均成本,低于债务融资的平均成本,而且因为政府关于股利的政策和规定的缺陷或不合理以及会计制度的不严格,这个较低的成本没有硬约束。相比之下债务融资成本是一种硬约束,而且债务融资中的长期负债成本比流动负债成本又高得多。不同的约束强度会形成不同的偏好,股权融资偏好就是低融资成本驱动的股权对债权的替代。目前控制权收益(非货币性收入)占我国上市公司经理层收益的主要部分,经理层因此偏好于股权融资,进而越不想承担投资风险,就会越偏好于股权融资。而且,经营者通过股权融资实现企业规模的扩张,其结果仅仅在于短期公司净资产收益率的降低,但这种方式既不会动摇其对企业的控制,还避免了债权融资的硬约束。

来源:开放导报    作者:甄学军   日期:2003年05月08日

[作者单位:综合开发研究院(中国·深圳)]